經(jīng)過觀察發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)并購(gòu)基金只是模仿一般私募股權(quán)投資基金的內(nèi)部管理模式，并沒有設(shè)置合理、風(fēng)險(xiǎn)可控的內(nèi)部合作機(jī)制，同時(shí)對(duì)于外部監(jiān)管理念也沒有足夠的重視。上市公司與私募基金共同設(shè)立并購(gòu)基金，其內(nèi)部合作與外部監(jiān)管是怎樣的？
上市公司本身并非資本運(yùn)作專業(yè)機(jī)構(gòu)，亦不一定儲(chǔ)備專業(yè)資本運(yùn)作人員，在并購(gòu)過程中，還需依賴專業(yè)投行人士或財(cái)務(wù)顧問。因此，在與私募基金合作過程中，上市公司希望合作方具有豐富資本運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，包括標(biāo)的遴選能力、募資能力、投后管理能力、上市公司市值管理能力。
而參與合作設(shè)立并購(gòu)基金的私募基金，有些是從事一級(jí)股權(quán)市場(chǎng)投資的班底，有些是投行團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)型，還有些是資管背景人士。如何將上市公司熟悉自身及上下游產(chǎn)業(yè)、私募基金較強(qiáng)的資本運(yùn)作能力在并購(gòu)基金運(yùn)營(yíng)中形成合力，是并購(gòu)能否最終實(shí)現(xiàn)雙贏的關(guān)鍵。
從目前上市公司與私募基金合作設(shè)立并購(gòu)基金的情況來看，應(yīng)當(dāng)從以下幾個(gè)方面對(duì)合作進(jìn)行優(yōu)化：
一、決策機(jī)制
上市公司與私募基金合作設(shè)立并購(gòu)基金，以有限合伙企業(yè)形式常見。一般由私募基金管理人擔(dān)任普通合伙人，上市公司及其他投資人為有限合伙人。有限合伙企業(yè)成立投資決策委員會(huì)，普通合伙人和有限合伙人各自委派委員，決策項(xiàng)目投資、退出事宜。
目前大多數(shù)并購(gòu)基金參考了傳統(tǒng)私募股權(quán)投資基金的內(nèi)部合作模式，但由于上市公司的參與、上市公司收購(gòu)標(biāo)的公司為主要備選退出渠道等特點(diǎn)，并購(gòu)基金過于依照傳統(tǒng)私募股權(quán)基金模式，各合伙人相關(guān)權(quán)利、義務(wù)的約定是不足以保障各方權(quán)益以及防范風(fēng)險(xiǎn)。并購(gòu)基金應(yīng)當(dāng)在決策機(jī)制方面圍繞以下方面進(jìn)行有針對(duì)性的約定。金融圈的干貨文章、模塊知識(shí)、實(shí)務(wù)課程助您成為金融界的實(shí)力派！歡迎關(guān)注金融干貨公眾號(hào)！
1、合伙人大會(huì)
雖然《合伙企業(yè)法》并未強(qiáng)制規(guī)定有限合伙企業(yè)必須設(shè)置合伙人大會(huì)，但對(duì)合伙人職責(zé)以及合伙企業(yè)解散、清算或者改變合伙企業(yè)的名稱等事項(xiàng)，應(yīng)當(dāng)由合伙人大會(huì)作出決議。合伙人大會(huì)表決機(jī)制的設(shè)計(jì)，直接關(guān)系到各方對(duì)所議事項(xiàng)的影響程度。
經(jīng)分析，發(fā)現(xiàn)不少并購(gòu)基金參考有限公司股東會(huì)的表決機(jī)制，即按照出資比例來決策所議事項(xiàng)。而上市公司在并購(gòu)基金中的出資比例往往很低，無法實(shí)質(zhì)影響到合伙企業(yè)解散、清算或者改變合伙企業(yè)的名稱等事項(xiàng)。
另外，有些基金的合伙協(xié)議約定，經(jīng)認(rèn)繳或?qū)嵗U出資額占合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)份額比例超過三分之二以上的合伙人同意即可修改合伙協(xié)議。如果上市公司認(rèn)繳或?qū)嵗U出資額不足三分之一，則投資決策委員會(huì)決策機(jī)制可能被基金管理人和優(yōu)先級(jí)資金提供方通過修改合伙協(xié)議的方式廢止。
不同于一般性的私募股權(quán)投資基金，上市公司方雖然僅為有限合伙人，但由于并購(gòu)基金名稱中往往含有上市公司股票簡(jiǎn)稱，社會(huì)大眾以及標(biāo)的公司對(duì)于并購(gòu)基金的認(rèn)可，也很大程度上是基于對(duì)上市公司的信任。并購(gòu)基金之設(shè)立目的，也是圍繞上市公司需求開展并購(gòu)。
所以，基于防范對(duì)上市公司可能存在的不良影響和潛在風(fēng)險(xiǎn)，包括但不限于并購(gòu)基金內(nèi)部管理風(fēng)險(xiǎn)等，在合伙人大會(huì)表決機(jī)制上，上市公司應(yīng)當(dāng)在某些特定事項(xiàng)上具有特別表決權(quán)。
2、投資決策委員會(huì)
并購(gòu)基金往往會(huì)設(shè)置投資決策委員會(huì)，上市公司、基金管理人、優(yōu)先級(jí)資金提供方根據(jù)協(xié)商結(jié)果委派委員，投資決策委員會(huì)負(fù)責(zé)審議決議投資項(xiàng)目選定、收購(gòu)、退出等投資決策事項(xiàng)。這樣的制度設(shè)計(jì)，基本上也是參照一般性私募股權(quán)投資基金的模式，然而在一般性私募股權(quán)投資基金模式下，由于投資人利益一致，投委會(huì)表決機(jī)制的設(shè)計(jì)僅是為了防范投資決策過于獨(dú)斷導(dǎo)致決策失誤。
并購(gòu)基金實(shí)際主要以將標(biāo)的公司賣給上市公司作為退出方式，如果上市公司方委派的委員在投委會(huì)決議項(xiàng)目退出時(shí)具有一票否決權(quán)，則持有一票否決權(quán)的上市公司實(shí)際成為并購(gòu)基金的交易對(duì)手方，假設(shè)上市公司否決并購(gòu)基金向除轉(zhuǎn)讓給上市公司外的任何退出方式，則面臨著并購(gòu)基金被迫按照上市公司要求將標(biāo)的轉(zhuǎn)讓給上市公司。并購(gòu)基金的其他投資人，尤其是需剛性兌付的銀行資金，風(fēng)險(xiǎn)理論上是不可控的。
所以，如何保證上市公司在決策并購(gòu)基金退出時(shí)保持公平、公證、合理、合規(guī)呢？尤其是上市公司以發(fā)行股份的方式認(rèn)購(gòu)并購(gòu)基金所持標(biāo)的公司的股權(quán)，上市公司股票如何定價(jià)，也必將成為各方博弈的焦點(diǎn)。
綜上，目前大多數(shù)并購(gòu)基金投委會(huì)的決策機(jī)制沿用一般性私募股權(quán)投資基金是一個(gè)潛在的隱患。
上市公司一票否決權(quán)在并購(gòu)基金投委會(huì)決策機(jī)制設(shè)計(jì)方面可以進(jìn)行一定區(qū)分，由于并購(gòu)基金圍繞上市公司并購(gòu)需求展開項(xiàng)目選定、收購(gòu)，且上市公司具有優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)。
所以，在項(xiàng)目選定、收購(gòu)方面，上市公司方具有一票否決權(quán)。項(xiàng)目退出階段，投委會(huì)審議將標(biāo)的企業(yè)轉(zhuǎn)讓給上市公司時(shí)，上市公司方應(yīng)當(dāng)回避；上市公司拒絕收購(gòu)標(biāo)的企業(yè)的，則由于并購(gòu)基金轉(zhuǎn)讓標(biāo)的企業(yè)與上市公司再無潛在交易可能，上市公司方委派的委員應(yīng)當(dāng)與其委員表決權(quán)效力相同，不再有一票否決的必要。
三、職責(zé)劃分
并購(gòu)基金浪潮掀起，即是因?yàn)樯鲜泄揪哂邢嚓P(guān)產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)和社會(huì)公信力，而專業(yè)的基金管理人則具有投資經(jīng)驗(yàn)和募資能力。如何將二者各自的作用合力發(fā)揮至最佳，就需要明確各自的職責(zé)劃分。
（1）項(xiàng)目投資
目前大多數(shù)并購(gòu)基金關(guān)于基金管理人、有限合伙人的職責(zé)劃分都是參考一般私募股權(quán)投資基金的模式，即基金管理人負(fù)責(zé)基金的日常經(jīng)營(yíng)及投資管理事務(wù)，包括但不限于投資項(xiàng)目的開發(fā)、篩選、投資價(jià)值分析、跟蹤、盡職調(diào)查、投資方案設(shè)計(jì)、與標(biāo)的方溝通與談判等，基金管理人收取固定管理費(fèi)及浮動(dòng)收益，上市公司僅作為有限合伙人，監(jiān)督基金管理人和基金的財(cái)務(wù)狀況、參與利潤(rùn)分配。
不同于一般私募股權(quán)投資基金，并購(gòu)基金作為主要圍繞上市公司有意并購(gòu)的產(chǎn)業(yè)進(jìn)行投資的專項(xiàng)基金或定向基金，所投資目標(biāo)企業(yè)很大的可能是轉(zhuǎn)讓給上市公司。參考一般私募股權(quán)投資基金的職責(zé)劃分并沒有很好地將上市公司的資源、經(jīng)驗(yàn)及社會(huì)公信力利用起來，不利于并購(gòu)標(biāo)的篩選、盡職調(diào)查、價(jià)值分析及洽談。
上市公司和基金管理人應(yīng)當(dāng)共同履行投資項(xiàng)目的開發(fā)、篩選、投資價(jià)值分析，基金管理人負(fù)責(zé)跟蹤投資項(xiàng)目，委托外部專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行盡職調(diào)查，基金管理人負(fù)責(zé)設(shè)計(jì)投資方案、與標(biāo)的方溝通與談判。
總之，將上市公司納入投資項(xiàng)目管理中，有利于發(fā)揮上市公司行業(yè)和管理經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)上市公司也能深入項(xiàng)目中，有利于后續(xù)并購(gòu)的判斷和開展。還有，應(yīng)當(dāng)將項(xiàng)目投資具體執(zhí)行的工作交由基金管理人和上市公司共同完成，共同分享管理費(fèi)。
（2）投后管理
不少人認(rèn)為并購(gòu)基金實(shí)際僅為上市公司收購(gòu)標(biāo)的企業(yè)過程中的「過橋方」，既然退出渠道已經(jīng)鎖定，投后管理只是一個(gè)形式。
實(shí)際上，從目前令人瞠舌的實(shí)際業(yè)績(jī)遠(yuǎn)低于并購(gòu)利潤(rùn)承諾數(shù)現(xiàn)象看，上市公司收購(gòu)標(biāo)的企業(yè)，可能由于停牌期限等原因，并未真正認(rèn)知企業(yè)價(jià)值，最終弄出笑話，同時(shí)損害了股民利益。并購(gòu)基金在持有標(biāo)的企業(yè)階段，應(yīng)當(dāng)充分履行好上市公司收購(gòu)前企業(yè)價(jià)值挖掘、財(cái)務(wù)規(guī)范、業(yè)務(wù)資源對(duì)接、管理提升、法律合規(guī)規(guī)范等職責(zé)，尤其是并購(gòu)基金投資標(biāo)的企業(yè)不需要遵守《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》規(guī)定的涉及的資產(chǎn)權(quán)屬清晰，資產(chǎn)過戶或者轉(zhuǎn)移不存在法律障礙，相關(guān)債權(quán)債務(wù)處理合法，可以充分利用分期付款、業(yè)績(jī)對(duì)賭、回購(gòu)、股權(quán)質(zhì)押及其他投資者保護(hù)手段，提前將風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行控制。前述投后管理職責(zé)的履行，只要基金管理人和上市公司共同配合才能有效完成。
（3）投資退出
如果選擇向上市公司轉(zhuǎn)讓標(biāo)的作為并購(gòu)基金的退出方式，由于上市公司與并購(gòu)基金的交易對(duì)抗原因，在向上市公司轉(zhuǎn)讓標(biāo)的公司的過程中，上市公司方委派的投委會(huì)委員應(yīng)當(dāng)回避表決，以解決交易利益沖突問題。交易完成后，并購(gòu)基金持有上市公司股票期間，上市公司應(yīng)當(dāng)僅作為有限合伙人參與收益分配，不應(yīng)當(dāng)繼續(xù)委派投委會(huì)委員決策股票拋售等事項(xiàng)，以防范內(nèi)幕交易發(fā)生。
從事上市公司與私募基金合作設(shè)立并購(gòu)基金的管理人，應(yīng)當(dāng)具備上市公司擬投資領(lǐng)域較強(qiáng)的行業(yè)研究能力和豐富行業(yè)資源，除具有股權(quán)投資經(jīng)驗(yàn)和投后管理能力外，還需要具有將標(biāo)的企業(yè)注入上市公司后的行業(yè)整合能力和上市公司市值管理能力。因此，在二級(jí)市場(chǎng)套利空間必然下行的背景下，未來有競(jìng)爭(zhēng)力的并購(gòu)基金的管理人應(yīng)當(dāng)具備綜合的資本運(yùn)營(yíng)能力，對(duì)行業(yè)的認(rèn)知、標(biāo)的企業(yè)培育和規(guī)范將成為基金管理人最終勝出的核心因素。
三、并購(gòu)基金的風(fēng)險(xiǎn)
（1）外部監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)
潛在利益輸送，由于PE和上市公司開展密切合作，對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)情況也更為了解，可能滋生內(nèi)幕交易和利益輸送等問題。以“上市公司+PE”模式的開創(chuàng)者GGTT為例，其子公司TTGG內(nèi)部人員及其客戶、親屬因內(nèi)幕交易受罰，所利用的“內(nèi)幕”正是TTGG與上市公司的合作信息，在當(dāng)時(shí)引發(fā)了極大的市場(chǎng)震動(dòng)。
一二級(jí)聯(lián)動(dòng)套利，一些PE在與上市公司合作投資過程中，以多種方式成為上市公司的小股東進(jìn)而分享上市公司市值成長(zhǎng)的收益，即通過“一二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)”獲取收益。在這種模式中，可能存在利益輸送和股價(jià)炒作等問題。
產(chǎn)業(yè)基金由于上市公司或上市公司控股股東、上市公司子公司的參與，在基金向上市公司轉(zhuǎn)讓標(biāo)的企業(yè)時(shí)，如何保證信息隔離，杜絕利用內(nèi)幕信息或進(jìn)行市場(chǎng)操縱的可能，需要制訂行之有效的內(nèi)部控制制度，并設(shè)計(jì)對(duì)于投資人和上市公司均合理的利益分配機(jī)制。
（2）內(nèi)部合作風(fēng)險(xiǎn)
流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，很多基金在成立之后鮮有動(dòng)作，成為“僵尸基金”?？赡艿脑虬ǎ涸诒O(jiān)管趨嚴(yán)的情況下，關(guān)聯(lián)方資產(chǎn)收購(gòu)溢價(jià)空間小，PE機(jī)構(gòu)和上市公司在產(chǎn)業(yè)基金投資方向和投資階段上存在分歧，以及上市公司在退出方式和價(jià)格本身方面存在較大不確定性等。
“僵尸基金”的存在盡管有上述原因，但也不排除一些上市公司與PE設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金動(dòng)機(jī)不純，有針對(duì)性地釋放利好，行市值管理、炒作股價(jià)之實(shí)。對(duì)于上市公司來說，應(yīng)當(dāng)厘清產(chǎn)業(yè)基金建立的初衷和使命，基于產(chǎn)業(yè)邏輯進(jìn)行投融資，避免急功近利，忽視了企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。
違約風(fēng)險(xiǎn)，上市公司參與產(chǎn)業(yè)基金目的之一是投資其有意發(fā)展的產(chǎn)業(yè)，往往具有對(duì)目標(biāo)企業(yè)的優(yōu)先收購(gòu)權(quán)。那么，上市公司應(yīng)當(dāng)履行相應(yīng)義務(wù)。因此，平衡優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)和回購(gòu)義務(wù)成為投資者實(shí)際上最為關(guān)注的要點(diǎn)。而如果上市公司在參與產(chǎn)業(yè)基金時(shí)即承諾將最終收購(gòu)標(biāo)的企業(yè)，則可能由于標(biāo)的企業(yè)最終發(fā)展態(tài)勢(shì)不符合證監(jiān)會(huì)要求，或者上市公司自身戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型等因素未能實(shí)現(xiàn)收購(gòu)標(biāo)的企業(yè)，上市公司需要承擔(dān)違約風(fēng)險(xiǎn)。
在上市公司優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)對(duì)應(yīng)的義務(wù)承擔(dān)方面，可以考慮由上市公司大股東或?qū)嶋H控制人為優(yōu)先級(jí)投資人提供基本收益擔(dān)保?；鹜段瘯?huì)表決同意收購(gòu)標(biāo)的企業(yè)，是基金整體意志的體現(xiàn)，不應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為是上市公司單方面的決定，相應(yīng)地，也不應(yīng)當(dāng)要求上市公司承擔(dān)回購(gòu)義務(wù)。
如果基金投委會(huì)表決項(xiàng)目投資時(shí)，上市公司與其他委員意見相左，若上市公司大股東或?qū)嶋H控制人為優(yōu)先級(jí)投資人除提供基本收益擔(dān)保外，承諾將有條件的回購(gòu)標(biāo)的企業(yè)，則基金應(yīng)當(dāng)按照上市公司方的意愿進(jìn)行投資。至于附條件的回購(gòu)義務(wù)，上市公司可以基于標(biāo)的企業(yè)預(yù)計(jì)盈利狀況、合規(guī)程度、業(yè)務(wù)發(fā)展態(tài)勢(shì)等設(shè)定其收購(gòu)的條件，保證風(fēng)險(xiǎn)可控，同時(shí)也對(duì)基金管理人投后管理提出了實(shí)質(zhì)性要求，促使其謹(jǐn)慎投資，積極提升標(biāo)的企業(yè)價(jià)值。
（3）管理風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)
當(dāng)上市公司通過全資或控股子公司作為GP管理產(chǎn)業(yè)基金時(shí)，會(huì)存在基金投資管理專業(yè)性不足的風(fēng)險(xiǎn)；而對(duì)于參與的外部成熟的投資機(jī)構(gòu)來說，其往往具有一定影響力，管理的基金規(guī)模較大，和上市公司的合作也只是業(yè)務(wù)之一，往往很難為一個(gè)子基金設(shè)立專職團(tuán)隊(duì)來運(yùn)作。加上產(chǎn)業(yè)投資及未來可能的并購(gòu)業(yè)務(wù)難度較大，需要懂產(chǎn)業(yè)鏈整合的專業(yè)人才，“上市公司+PE”模式很難將公司上市公司利益與整個(gè)PE機(jī)構(gòu)的整體利益綁定在一起。
此外，一旦產(chǎn)業(yè)基金的投資效益不達(dá)標(biāo)或基金虧損 ，將會(huì)對(duì)上市公司市值產(chǎn)生波動(dòng)影響。
通過大宗交易等方式成為上市公司的股東，再配合上市公司進(jìn)行產(chǎn)業(yè)并購(gòu)，無疑這樣的方式能夠和上市公司利益更加一致。此外，需要加強(qiáng)雙方優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，PE方發(fā)揮資本運(yùn)作優(yōu)勢(shì)，上市公司則利用其強(qiáng)大的采購(gòu)、銷售等渠道資源等提高基金效益。
（4）被動(dòng)決策的潛在風(fēng)險(xiǎn)
許多產(chǎn)業(yè)基金參考有限公司股東會(huì)表決機(jī)制，按照出資比例決策事項(xiàng)。上市公司由于出資比例低，無法實(shí)質(zhì)影響到合伙企業(yè)解散、清算或者改變合伙企業(yè)的名稱等事項(xiàng)；
如果上市公司認(rèn)繳或?qū)嵗U出資額不足三分之一，則投資決策委員會(huì)決策機(jī)制可能被基金管理人和優(yōu)先級(jí)資金提供方通過修改合伙協(xié)議的方式廢止。
基于防范對(duì)上市公司可能存在的不良影響和潛在風(fēng)險(xiǎn)，包括但不限于基金內(nèi)部管理風(fēng)險(xiǎn)等，在合伙人大會(huì)表決機(jī)制上，上市公司應(yīng)當(dāng)在某些特定事項(xiàng)上具有特別表決權(quán)。
（5）標(biāo)的轉(zhuǎn)讓過程的潛在風(fēng)險(xiǎn)
產(chǎn)業(yè)基金設(shè)立的投資決策委員會(huì)往往參照一般性私募股權(quán)投資基金的模式，由投決會(huì)負(fù)責(zé)審議決議投資項(xiàng)目選定、收購(gòu)、退出等投資決策事項(xiàng)，防范投資決策過于獨(dú)斷導(dǎo)致決策失誤。
但是產(chǎn)業(yè)基金實(shí)際主要以將標(biāo)的公司賣給上市公司作為退出方式，如果上市公司方委派的委員在投委會(huì)決議項(xiàng)目退出時(shí)具有一票否決權(quán)，則持有一票否決權(quán)的上市公司實(shí)際成為該基金的交易對(duì)手方。假設(shè)上市公司否決基金向除轉(zhuǎn)讓給上市公司外的任何退出方式，則面臨著基金被迫按照上市公司要求將標(biāo)的轉(zhuǎn)讓給上市公司。對(duì)基金其他投資人，尤其是需剛性兌付的銀行資金來說，風(fēng)險(xiǎn)理論上是不可控的。
上市公司的一票否決權(quán)在產(chǎn)業(yè)基金投委會(huì)決策機(jī)制設(shè)計(jì)方面可以進(jìn)行一定區(qū)分。在項(xiàng)目選定、收購(gòu)方面，上市公司方具有一票否決權(quán)。項(xiàng)目退出階段，投委會(huì)審議將標(biāo)的企業(yè)轉(zhuǎn)讓給上市公司時(shí)，上市公司方應(yīng)當(dāng)回避；上市公司拒絕收購(gòu)標(biāo)的企業(yè)的，則由于產(chǎn)業(yè)基金轉(zhuǎn)讓標(biāo)的企業(yè)與上市公司再無潛在交易可能，上市公司方委派的委員應(yīng)當(dāng)與其委員表決權(quán)效力相同，不再有一票否決的必要。
