一、傳統(tǒng)并購基金的概念
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并購是兼并與收購的簡稱。兼并通常是指一家企業(yè)以現(xiàn)金、證券或其他形式購買取得其他企業(yè)的產權、使其他企業(yè)喪失法人資格或改變法人實體，并取得對這些企業(yè)決策控制權的經濟行為。兼并是合并的形式之一，等同于我國《公司法》中的吸收合并，指一個公司吸收其他公司而存續(xù)，被吸收公司解散，其法律結果是目標公司不再存續(xù)，兼并方“吃掉”了目標公司的業(yè)務并繼續(xù)運作。
收購（Acquisition）是指一個公司通過產權交易取得其他公司一定程度的控制權，以實現(xiàn)一定經濟目標的經濟行為。其本質是指一個公司收買另一個公司的股份和資產，其目的可能是控制另一個公司，也可能僅僅是股權投資，也可能是獲得對方公司的優(yōu)良資產，其法律結果是：收購方和被收購方都繼續(xù)存續(xù)，但企業(yè)資產發(fā)生了轉移。
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1、基本定義
并購基金，是專注于對目標企業(yè)進行并購的基金，通過收購目標企業(yè)股權，獲得對目標企業(yè)的控制權，然后對其進行一定的重組改造，持有一定時期后再出售。并購基金其實是私募股權基金的一種業(yè)務形態(tài)，與其相對應的是成長型基金，也即創(chuàng)業(yè)投資基金。并購基金選擇的對象是成熟企業(yè)，成長型基金主要投資于創(chuàng)業(yè)型企業(yè)；并購基金意在獲得目標企業(yè)的控制權，成長型基金主要投資于創(chuàng)業(yè)型企業(yè)對企業(yè)控制權無興趣。并購基金是目前歐美成熟市場PE的主流模式，經常出現(xiàn)在MBO和MBI中。
2、主要特點
從上述并購基金的定義中，我們可以把握并購基金的幾個特點：
?。?）基金的資金來源于向少數(shù)投資機構或者個人的非公開方式募集，基金的贖回也是基金管理人與投資者協(xié)商進行；
?。?）基金多采取權益型投資方式，較少涉及債權投資，基金管理人對。被投資企業(yè)的決策管理享有一定的表決權；
?。?）基金一般投資于私有公司即非上市企業(yè)，絕少投資已公開發(fā)行公司，不會涉及到要約收購義務。
?。?）基金主要投資于具有規(guī)模和產生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成形企業(yè)，這一點與VC有明顯區(qū)別。
?。?）并購基金屬于主題投資范疇，投資策略以事件驅動策略為主。
?。?）基金投資期限一般可達3至5年或更長，屬于中長期投資。
?。?）基金投資退出渠道多樣化，有IPO、售出（TRADE SALE）、兼并收購（M&A）、標的公司管理層回購等等。
二、并購基金的基本運作模式
國際并購基金最早出現(xiàn)在20世紀中期的美國，隨后擴展到歐洲及日本市場。在20世紀80年代美國第四次并購浪潮和2003-2007年期間，并購基金獲得了空前發(fā)展。因對目標企業(yè)的惡意收購，并購基金被譽為“門口的野蠻人”，并購基金在國際市場上已經風行了40多年。從并購基金的投資策略來看，并購基金主要分為控股型并購基金模式和參股型并購基金模式。
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控股型并購基金的運作模式強調獲得并購標的控制權，并以此主導目標企業(yè)的整合、重組及運營?？毓尚筒①徎鹉茏畲笙薅鹊靥岣卟①徯屎唾Y金使用效率，是美國并購基金的主流模式?？毓尚筒①徎鹁哂腥齻€重要特征：
1、以獲得并購標的企業(yè)控制權為投資前提
緣于國外企業(yè)股權相對分散和職業(yè)經理人文化，投資者對企業(yè)的控制權的市場化意識非常強，標的企業(yè)控制權的流動性空間較大。當企業(yè)發(fā)展出現(xiàn)困難或遇有好的市場機會，股東出售意愿較強，并購人較易獲得目標企業(yè)的控制權，也才擁有實施并購后整合的決策力。這是國際并購基金得以快速發(fā)展的重要條件。
2、以杠桿收購為并購投資的核心運作手段
國外成熟的金融體系為控股型并購基金提供了垃圾債券、優(yōu)先貸款、夾層融資等多樣化的并購金融工具，并購基金杠桿率得以數(shù)倍甚至數(shù)十倍地釋放，投資規(guī)模和收益率隨之獲得提升。
3、以打造優(yōu)秀整合能力的管理團隊為安全保障
控股型并購意味著需要對標的企業(yè)可能進行全方位經營整合，因此需要具有資深經營經驗和優(yōu)秀整合能力的決策管理團隊主導標的企業(yè)的一系列整合重組，提升企業(yè)經營效率和價值。因此控股型并購基金的管理團隊通常包括資深職業(yè)經理人和管理經驗豐富的企業(yè)創(chuàng)始人。這也是國外控股型并購基金與其他PE運作模式的較大區(qū)別之一。
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參股型并購基金并不取得目標企業(yè)的控制權，而是通過提供債權融資或股權融資的方式，協(xié)助其他主導并購方參與對目標企業(yè)的整合重組。
參股型并購基金雖然不能主導標的企業(yè)的整合，但可以小量資本為支點，借助增值服務和網絡資源參與并購。通常參與的方式包括以下兩種：
1、為并購企業(yè)提供融資支持
并購基金根據對行業(yè)和并購雙方整合價值的判斷，以較商業(yè)銀行并購貸款更為靈活的方式提供過橋貸款，以較低風險獲得固定或浮動收益。同時，可通過將一部分債務融資轉變成權益性資本，實現(xiàn)長期股權投資收益。
2、適當對標的企業(yè)進行股權投資
并購基金可以是已有并購企業(yè)的跟進投資者，也可以聯(lián)合其他有整合實力的產業(yè)投資者為主導投資者，共同對被并購企業(yè)進行股權投資、整合重組，在適當時候通過將所持股權轉讓等形式退出。
三、中國并購基金的政策環(huán)境
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1、2003年，弘毅投資的成立標志著中國本土并購基金逐步崛起
20世紀末的國企改革為市場提供了大量收購目標，《外資企業(yè)法》等法規(guī)放寬了外資在中國的投資限制，受此影響2000年之后外資并購基金趁機涌入中國，尋求發(fā)展機會。2003年，弘毅投資的成立標志著本土并購基金逐步崛起。
2、2004年之后，并購基金在中國快速發(fā)展，并在2008年達到頂峰
2004年6月，新橋投資以12.53億元人民幣，收購深圳發(fā)展銀行17.89%的控股股權，成為并購基金在中國進行的第一起典型并購案例。2005年10月，凱雷集團宣布將以3.75億美元收購徐工機械85%的股份，雖然此項交易在3年后宣告失敗，但其使并購基金在國內市場引起極大關注。2007年12月，厚樸基金募集成立。厚樸基金采用國際標準的合伙制模式，募得25億美元，大幅超過原計劃的20億，基金定位于中國企業(yè)并購重組領域的收購。國際金融危機爆發(fā)以來，并購基金海外資金來源受到限制，并購基金在國內市場發(fā)展勢頭有所放緩。據清科研究中心統(tǒng)計顯示，2006-2009年募集完成的針對中國市場的并購基金共有36支，基金規(guī)模達到406.74億美元。
3、2010年開始并購基金受政策驅動重新活躍，但發(fā)展模式尚不清晰
2009年12月初中央經濟工作會議將“調結構”作為2010年經濟工作的重要目標，并將兼并重組作為調結構的重要手段，推動了新一輪的兼并重組浪潮。部分企業(yè)在宏觀經濟政策推動下，出售意向將明顯加強，從而為并購市場提供大量的并購標的。與此同時，國資委、中國人民銀行、銀監(jiān)會等國家部委也相繼出臺相關支持政策，并購基金在市場上的選擇機會將明顯增加。在政策驅動下，收購企業(yè)所有權的難度也將明顯降低，但由于控制權難以獲得、并購融資渠道狹窄等諸多發(fā)展障礙，并購基金在國內的發(fā)展模式依然不清晰。
?。ǘ┱攮h(huán)境分析
為了推動國內產業(yè)結構調整，加快企業(yè)兼并重組步伐，國家相關部門先后出臺多項措施。這些政策措施在不同方面對并購基金的發(fā)展起到了推動作用。
從政策出臺的頻率和類型來看，從總體上并購重組已成為與我國“調結構，保增長”經濟發(fā)展戰(zhàn)略高度相關的戰(zhàn)略舉措，出臺的政策既包括了國務院層面全方位的系統(tǒng)架構，也涵蓋了從央企產權和金融工具方面的政策安排，特別是從并購融資的角度予以突破性的制度安排。
值的關注的是，國家大力發(fā)展國內并購市場戰(zhàn)略意圖取向明顯，而同時加強對外資并購安全審查的政策性安排，這將為處于弱勢的國內并購基金發(fā)展提供相對有利的競爭環(huán)境。
四、并購基金的市場環(huán)境分析
?。ㄒ唬┎①徥袌龌钴S為并購基金提供堅實的市場基礎
并購基金是目前歐美成熟市場PE的主流模式。據統(tǒng)計，目前全球有超過9000家PE管理運營著逾1.9萬億美元資產，其中并購基金占63%，并購基金已成為歐美成熟金融體系中的重要力量。受國際金融危機影響，風行了40多年的國際并購基金遇到重挫，2009年并購交易數(shù)量和金額均創(chuàng)近年來新低，而中國并購市場卻在海外并購和國內企業(yè)兼并重組的促動下逆勢上揚。2010年8月國務院27號文發(fā)布后，多部委聯(lián)手發(fā)布實質性的操作政策，使此輪以產業(yè)結構調整和升級的資產重組并購將迎來新的高潮；工信部制定的汽車、鋼鐵、水泥、機械制造、電解鋁、稀土、電子信息和醫(yī)藥等八大重點行業(yè)企業(yè)兼并重組；國資委主導的央企資源整合將成為并購重組的亮點；中國證監(jiān)會《決定》的發(fā)布則在拓寬契合產業(yè)整合而僅非投資上市的融資渠道方面進行了制度性的突破，在審核效率上進行了前所未有的簡化與優(yōu)化。在市場的內在需求和外在的政策刺激下，中國并購市場規(guī)模空前放量。
2010年清科研究發(fā)布的《中國并購基金發(fā)展前景專題研究報告》顯示：2006-2009年募集完成的針對中國市場的并購基金共有36支，基金規(guī)模達到406.74億美元，并購基金對中國并購市場的影響不斷加深。普華永道公布的數(shù)據顯示，2010年中國并購交易數(shù)量和披露金額均創(chuàng)下歷史新高。2010年公布的并購交易數(shù)量達到4251宗，已披露的交易金額超過2000億美元，較2009年分別增長了16%和27%，該年度全球涉及中國的并購交易額已僅次于美國市場。2011年上半年中國市場共完成469起并購交易，其中披露價格的416起并購交易總金額達277.79億美元，較2010年同期相比，并購案例數(shù)增長61.2%，并購金額增長高達91.1%。其中，國內并購案例有389起，涉及金額102.37億美元；海外并購有46起，涉及金額147.38億美元；外資并購34起，涉及金額28.05億美元。中國并購呈現(xiàn)國內并購、海外并購與外資并購齊飛并進的發(fā)展態(tài)勢，為并購基金的發(fā)展提供了豐富的標的資源和堅實的市場基礎。
?。ǘ┱卟块T強勢推動組建并購基金
相應國務院27號文提出的“積極探索設立專門的并購基金等兼并重組融資新模式，完善股權投資退出機制，吸引社會資金參與企業(yè)兼并重組。通過并購貸款、境內外銀團貸款、貸款貼息等方式支持企業(yè)跨國并購。”，證監(jiān)會、國資委、發(fā)改委等部委積極推動政策型并購基金的設立。中國證監(jiān)會明確提出支持包括設立并購基金等并購種族融資模式的探索，并擬與國家發(fā)改委聯(lián)手牽頭共同推動控股型并購基金和參股型并購基金的組建，以期彌補以前上市公司過多依賴通過發(fā)行股份作為并購支付工具的方式，豐富了并購支付的方式和工具。
（三）并購市場活躍而并購基金冷熱參半
并購基金在我國的發(fā)展相當曲折，2008年形成了一次發(fā)展小高潮，但2009年受到國際金融危機影響，當年我國共有3只并購基金完成募資，合計募資22.99億美元，比上年銳減85.9％。據不完全統(tǒng)計，2010年以來已經完成募資和計劃設立的并購基金至少有4只，涉及募資近200億元。正如弘毅投資掌舵人趙令歡直言：想做并購的人太多，但會做并購的人太少，并購基金仍是一場少數(shù)人的游戲。目前在中國市場活躍的并購型PE，國外高盛、華平、凱雷、貝恩資本、德州太平洋，他們在中國都募集了相關并購基金；國內的并購基金聞名者如弘毅投資、鼎暉基金、厚樸資本、建銀國際等四家。2011年相繼市場有涌現(xiàn)了為數(shù)不多幾只并購基金，其并購業(yè)績尚待觀察。
相對于戰(zhàn)略層面的拔高與政策層面的支持，并購重組交易近幾年呈現(xiàn)超速發(fā)展局勢。僅以資本市場數(shù)據為例，據統(tǒng)計，上市公司并購重組2006年至2009年累計交易額是2002年至2005年的40倍；2006年至2009年平均每宗企業(yè)重組交易額為46.7億元，是2002年至2005年平均每宗交易額4.17億元的11倍。在鋼鐵、航空、電信、煤炭、醫(yī)藥等行業(yè)都出現(xiàn)了大規(guī)模的整合并購案例，例如唐鋼股份吸收合并邯鄲鋼鐵和承德釩鈦，東方航空吸收合并上海航空，上海醫(yī)藥換股吸收合并上實醫(yī)藥和中西藥業(yè)，攀鋼集團整體上市，中聯(lián)重科、中國聯(lián)通通過并購重組實現(xiàn)產業(yè)升級。但是，與火熱的并購市場形成鮮明的對比是并購基金卻非常的清單。清科研究報告顯示，并購型基金在中國私募股權基金中所占比重很低。 2009年，中國市場募集的私募股權基金（含創(chuàng)業(yè)投資基金）達101筆，而并購基金占比僅為3%；私募股權基金（含創(chuàng)業(yè)投資基金）募集總金額為92.48億美元，并購基金占比為24.9%。從目前國內資本市場上出現(xiàn)的有VC/PE支持的并購交易大多以借殼上市為主，該類運作在形式上屬于并購，但實質模式仍屬于PRE-IPO。最新案例如燕山資本、新天域資本投資渤海租賃借殼*ST匯通；金石投資、平安創(chuàng)新資本、國泰財富投資中油金鴻借殼領先科技等。
?。ㄋ模┳C監(jiān)會力推券商試水并購基金業(yè)務
據不完全統(tǒng)計，近四年來，我國資本市場上有200家左右的上市公司實施了重大資產重組，交易額將近1萬億元。重組后，相關上市公司平均每股收益提高了近兩倍。因此，中國證監(jiān)會極力主張盡快設立適合資本市場階段發(fā)展的參股型并購基金，特別支持證券公司以幾何資產管理業(yè)務形式開展參股型并購投資業(yè)務。2007年證監(jiān)會曾一次性批準9家創(chuàng)新型券商試水直投業(yè)務，但由于受原有的監(jiān)管要求規(guī)定，券商直投公司僅能使用自有資金進行直投業(yè)務，而自有資金的上限是證券公司凈資本的15%。因此，證券公司從事直投業(yè)務只能使用自有資金，15%的上限早已成為31家直投試點券商的心病。
2007年6月證監(jiān)會批準中金佳成投資管理有限公司（中金旗下的直投公司）進行募集基金的試點，中金公司成為首家獲得PE（私募股權投資基金）業(yè)務資質的券商試點。而中信證券、銀河證券、海通證券（600837）、國泰君安等四家券商正在準備材料，向證監(jiān)會申請資格。目前，中金公司已經完成了中金佳泰基金一期15億元的募集，成為中國資本市場第一支由券商主導的探索設立并購基金等并購重組融資模式，吸引社會資金參與上市公司并購重組的試點并購基金。中金佳泰的試點，意味著券商在私募股權投資領域，除了可以“自營”之外，還能募集管理來自社會的資金，開拓新的利潤來源。
券商參與設立參股型并購基金，可以參照《證券公司集合資產管理業(yè)務實施細則(試行)》的規(guī)定，以集合資產管理業(yè)務的形式開展參股型并購投資業(yè)務。《實施細則》規(guī)定：集合計劃的募集資金應當用于投資中國境內依法發(fā)行的股票、債券、證券投資基金、央行票據、短期融資券、資產支持證券、金融衍生品以及中國證監(jiān)會認可的其他投資品種，這為并購基金獲得證監(jiān)會批準、以集合計劃形式開展并購業(yè)務提供了法律依據。同時，《實施細則》規(guī)定單個集合計劃持有一家公司發(fā)行的證券，不得超過集合計劃資產凈值的10%。證券公司將其管理的客戶資產投資于一家公司發(fā)行的證券，不得超過該證券發(fā)行總量的10%。這一規(guī)定可以看做是對集合計劃投資于并購標的股權的比例限制。
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并購基金經營價值核心就是企業(yè)控股權的轉移。而從中國并購市場標的資源的結構來看，主要分為國有企業(yè)和民營企業(yè)兩部分。從民營企業(yè)來看，中國民企尚在首代創(chuàng)業(yè)，“自家江山自家座，子承父業(yè)代代傳”的權益文化使得民營企業(yè)家對出讓控股權的意愿很低，如果遇到收購也會設法對抗，雖然二代創(chuàng)業(yè)漸漸增多，但并購的機會并不會大量涌現(xiàn)。另一方面，從國有企業(yè)來講，國有企業(yè)都具有一定的規(guī)模，較小的基金沒有實力來做并購，而海外并購基金往往不適應中國國企的文化而和交易環(huán)境而退避三舍，所以盡管國企并購程序復雜，但依然是并購標的主要供給來源。
