*本文隸屬于高金智庫成果簡（要）報(bào)系列，執(zhí)筆人為高金智庫研究助理王佳蘊(yùn)，指導(dǎo)專家為上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院教授邱慈觀。本文較報(bào)告原文有所刪減，原報(bào)告名稱為《碳市場(chǎng)與碳金融：為“雙碳”增添金融力量》。

碳金融體系界定的探討

碳金融是綠色金融的重要分支，在應(yīng)對(duì)氣候變化、實(shí)現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)等方面具有重要的作用。從范圍上看，綠色金融是指運(yùn)用金融手段將資源引入綠色環(huán)保領(lǐng)域的金融體系，而碳金融體系則是在綠色金融體系的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步聚焦于圍繞碳排放權(quán)展開的各項(xiàng)金融活動(dòng)，因此具有更加明確的碳減排作用。

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廣義的碳金融體系

廣義的碳金融體系一般指碳市場(chǎng)與碳金融產(chǎn)品的總和。碳金融體系的框架最早于2015年4月由中國人民銀行研究局與聯(lián)合國環(huán)境署可持續(xù)金融項(xiàng)目聯(lián)合發(fā)起的綠色金融工作小組提出，該小組發(fā)布的《構(gòu)建中國綠色金融體系》中介紹了碳金融體系的各個(gè)組成部分，將碳市場(chǎng)與碳金融產(chǎn)品納入碳金融體系的范疇。

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狹義的碳金融體系

狹義的碳金融體系一般指碳金融產(chǎn)品，而廣義碳金融體系中包含的碳市場(chǎng)由于本身并非金融產(chǎn)品，故不在此范圍之內(nèi)。狹義的碳金融體系的界定主要在兩項(xiàng)國家層面的實(shí)施規(guī)范發(fā)布后進(jìn)一步明確。2021年7月，中國人民銀行發(fā)布了《環(huán)境融資工具》（JR/T 0228—2021），規(guī)范了包含碳排放權(quán)在內(nèi)的各項(xiàng)環(huán)境權(quán)益及其融資工具的分類、總體要求及實(shí)施流程。2022年4月中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《碳金融產(chǎn)品》（JR/T 0244—2022），圍繞碳金融，規(guī)范了碳金融產(chǎn)品分類及實(shí)施要求，健全了碳金融標(biāo)準(zhǔn)體系。該項(xiàng)規(guī)定根據(jù)產(chǎn)品功能及特點(diǎn)將碳金融產(chǎn)品劃分為三類，①碳市場(chǎng)融資工具，包含碳債券、碳資產(chǎn)抵質(zhì)押融資、碳資產(chǎn)回購、碳資產(chǎn)托管等，②碳市場(chǎng)交易工具，包含碳遠(yuǎn)期、碳期貨、碳期權(quán)、碳掉期、碳借貸等，③碳市場(chǎng)支持工具，包含碳指數(shù)、碳保險(xiǎn)、碳基金等，在明確分類的基礎(chǔ)上，該文件對(duì)各個(gè)碳金融產(chǎn)品的實(shí)施主體及實(shí)施流程提出指引。與此同時(shí)，該文件也對(duì)碳金融體系的各項(xiàng)要素作出明確定義，如碳排放權(quán)是指分配給重點(diǎn)排放單位的規(guī)定時(shí)期內(nèi)的碳排放額度，包含碳排放權(quán)配額及國家核證自愿減排量，是一種碳資產(chǎn)，該標(biāo)準(zhǔn)的發(fā)布對(duì)于幫助各類相關(guān)機(jī)構(gòu)識(shí)別、管理、開展碳金融業(yè)務(wù)起到了重要的作用。

碳市場(chǎng)與碳金融的功能

01

碳市場(chǎng)的兩大屬性

與命令控制型的減排方式不同，碳市場(chǎng)利用市場(chǎng)化的機(jī)制調(diào)節(jié)企業(yè)碳排放行為以促進(jìn)社會(huì)的整體減排，是一項(xiàng)重要的制度創(chuàng)新。從碳市場(chǎng)的特征上看，碳市場(chǎng)具有兩大天然的屬性，即減排屬性與金融屬性。

1

碳市場(chǎng)具有金融屬性

碳市場(chǎng)的構(gòu)想最初來源于傳統(tǒng)金融市場(chǎng)，從發(fā)展目標(biāo)、交易對(duì)象、市場(chǎng)成熟度等方面看，碳市場(chǎng)與傳統(tǒng)金融市場(chǎng)存在不同程度的明顯差異，故不可將碳市場(chǎng)與傳統(tǒng)金融市場(chǎng)做嚴(yán)格意義上的類比。然而，若從市場(chǎng)功能及市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的角度看，碳市場(chǎng)與傳統(tǒng)金融市場(chǎng)存在多個(gè)共性，為理解其金融屬性提供了啟發(fā)。

◎從結(jié)構(gòu)上看，碳市場(chǎng)與傳統(tǒng)金融市場(chǎng)都具有一級(jí)市場(chǎng)、二級(jí)市場(chǎng)與衍生品市場(chǎng)。碳市場(chǎng)的一級(jí)市場(chǎng)指配額的發(fā)放的過程，在此過程中，相關(guān)部門對(duì)于特定行業(yè)的碳排放行為設(shè)定總量控制，并可在碳市場(chǎng)中交易的碳排放配額分配給各個(gè)控排企業(yè)，一般以有償分配與無償分配結(jié)合的形式進(jìn)行，其中，有償分配可能涉及競價(jià)機(jī)制。這一過程與證券初始發(fā)行的過程相似，都起到了“上市”與“發(fā)行”的作用。碳市場(chǎng)的二級(jí)市場(chǎng)指碳配額的現(xiàn)貨交易市場(chǎng)，與證券發(fā)行上市后進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)流通相似，碳配額也將進(jìn)入碳市場(chǎng)，供買賣雙方交易。在一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)的基礎(chǔ)上，碳市場(chǎng)同時(shí)也配有衍生品市場(chǎng)，具體指碳金融產(chǎn)品中的碳交易工具的交易場(chǎng)所。

◎從功能上看，碳市場(chǎng)與傳統(tǒng)金融市場(chǎng)都具有五大功能，即資金融通、價(jià)格發(fā)現(xiàn)、流動(dòng)性提升、風(fēng)險(xiǎn)管理、交易成本降低等核心功能。從碳資產(chǎn)的角度，碳配額的出售幫助企業(yè)盤活碳資產(chǎn)，為控排企業(yè)帶來了資金，起到了資金融通的作用，同時(shí)，碳配額作為一種新型資產(chǎn)，可有效分散傳統(tǒng)資產(chǎn)的投資風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)管理的功能。對(duì)碳市場(chǎng)而言，價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能對(duì)于碳市場(chǎng)具有特殊意義，碳市場(chǎng)的市場(chǎng)化機(jī)制的本質(zhì)是通過釋放價(jià)格信號(hào)及提供經(jīng)濟(jì)激勵(lì)機(jī)制以約束企業(yè)的碳排放行為，而這往往需要較高的市場(chǎng)流動(dòng)性作為支撐，同時(shí)，較高的市場(chǎng)流動(dòng)性可有效降低交易成本。從以上碳市場(chǎng)的運(yùn)行過程可知，這五大功能相互關(guān)聯(lián)，共同為碳市場(chǎng)各項(xiàng)金融活動(dòng)的開展發(fā)揮著重要作用，是碳市場(chǎng)金融屬性的具體體現(xiàn)。

2

碳市場(chǎng)具有減排屬性

碳市場(chǎng)是推動(dòng)綠色低碳發(fā)展，實(shí)現(xiàn)“30·60目標(biāo)”的核心政策工具，具有明確的服務(wù)于碳減排的定位。作為一項(xiàng)制度創(chuàng)新，其最為獨(dú)特之處在于使用市場(chǎng)化的機(jī)制調(diào)節(jié)企業(yè)碳排放，具體而言，碳市場(chǎng)通過市場(chǎng)交易行為形成了“獎(jiǎng)懲機(jī)制”，借助市場(chǎng)，為碳賦值，通過價(jià)格傳導(dǎo)，使得“買碳有成本、賣碳有收益、投資有回報(bào)”，有效地調(diào)節(jié)了企業(yè)的碳排放行為。

碳市場(chǎng)的市場(chǎng)化手段不僅有助于實(shí)現(xiàn)減排目標(biāo)，同時(shí)還有效減低了社會(huì)整體的減排成本。假定全社會(huì)的減排總目標(biāo)是2萬噸二氧化碳，企業(yè)A與企業(yè)B需要減排，各得1萬噸的減排任務(wù)。其中，企業(yè)A通過優(yōu)化技術(shù)或能源替代等方式進(jìn)行減排的成本為100元/噸，企業(yè)B的減排成本為50元/噸，那么全社會(huì)完成2萬噸的減排任務(wù)的成本為150萬元。此時(shí)，引入碳市場(chǎng)將為企業(yè)提供更多方式去履行減排義務(wù)，假定市場(chǎng)為成熟的碳市場(chǎng)，則碳價(jià)應(yīng)與社會(huì)平均減排成本基本一致，即75元/噸左右，此時(shí)企業(yè)B在完成減排任務(wù)的基礎(chǔ)上，每多減排一噸并出售，就可獲得75元，不僅可覆蓋50元的減排成本，還可多獲得25元。對(duì)于企業(yè)A而言，減一噸二氧化碳的成本為100元，高于在市場(chǎng)上75元購買一噸碳配額的價(jià)格，減碳成本可減少25元。測(cè)算社會(huì)整體的減排成本發(fā)現(xiàn)，引入碳市場(chǎng)后，企業(yè)A的減排成本為75元，企業(yè)B的減排成本為2×50-75=25元，總體成本為100元，低于不采取市場(chǎng)手段的150元的減排成本。此案例中，實(shí)現(xiàn)減排成本降低的核心是技術(shù)提升，通過市場(chǎng)機(jī)制，減排成本更高的企業(yè)A通過購買碳配額，讓技術(shù)更為先進(jìn)、減排成本更低的企業(yè)B承擔(dān)更多的減排量，從而實(shí)現(xiàn)兩家企業(yè)整體減排成本的降低?？梢姡际袌?chǎng)不僅發(fā)揮了減排功能，還實(shí)現(xiàn)了高效的、低成本的減排的功能。

02

碳金融產(chǎn)品的功能

碳金融產(chǎn)品是碳市場(chǎng)的重要補(bǔ)充，為其增強(qiáng)減排屬性與金融屬性提供了有力的支撐。與傳統(tǒng)金融市場(chǎng)相似，碳市場(chǎng)需要結(jié)合多元的碳金融產(chǎn)品以發(fā)揮更為綜合的功能，如在現(xiàn)貨交易的基礎(chǔ)上發(fā)展衍生品交易，在直接融資的基礎(chǔ)上發(fā)展間接融資等。以碳排放權(quán)抵質(zhì)押貸款為例，當(dāng)碳排放權(quán)可以作為一種碳資產(chǎn)進(jìn)行抵押，企業(yè)則多了一種盤活碳資產(chǎn)的方式。如前文所言，有碳排放權(quán)盈余的企業(yè)可于碳市場(chǎng)中出售碳排放權(quán)，通過直接融資的方式獲得資金，同時(shí)，企業(yè)也可選擇將碳排放權(quán)作為一種新型抵質(zhì)押物，向銀行申請(qǐng)貸款，通過間接融資的方式獲得資金。碳排放權(quán)抵質(zhì)押貸款等碳金融產(chǎn)品的出現(xiàn)，有效將銀行等金融機(jī)構(gòu)引入到碳市場(chǎng)中，建立起了傳統(tǒng)金融市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)綠色轉(zhuǎn)型的橋梁，為碳市場(chǎng)的發(fā)展帶來了更為有利的條件。

碳市場(chǎng)與碳金融的關(guān)系

碳市場(chǎng)與碳金融相互促進(jìn)，相輔相成。一個(gè)有效、成熟、市場(chǎng)功能充分發(fā)揮的碳市場(chǎng)對(duì)于碳金融的發(fā)展有著直接的作用。而碳金融與碳市場(chǎng)的緊密配合，也將形成協(xié)同效應(yīng)，從而促進(jìn)碳市場(chǎng)的作用進(jìn)一步發(fā)揮。與我國更多將碳金融定位為服務(wù)于碳減排的從屬性市場(chǎng)工具不同，海外將往往將碳金融功能內(nèi)置于碳市場(chǎng)，譬如，歐盟碳市場(chǎng)從啟動(dòng)開始便實(shí)行的是期貨與現(xiàn)貨一體化的市場(chǎng)，是高度金融化的市場(chǎng)工具，而RGGI碳市場(chǎng)的期貨交易甚至早于現(xiàn)貨交易，借鑒其經(jīng)驗(yàn)可得，碳市場(chǎng)與碳金融的協(xié)同發(fā)展意義重大。

圖1：碳排放權(quán)抵押貸款金額與碳排放權(quán)交易總額的趨勢(shì)

資料來源：Wind，上市銀行公告，公開資料

經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)，碳市場(chǎng)與碳金融的發(fā)展存在一定的相關(guān)性，此處以碳金融產(chǎn)品中實(shí)踐最為廣泛的碳排放權(quán)抵質(zhì)押貸款為切入點(diǎn)進(jìn)行分析。碳市場(chǎng)交易額與碳排放權(quán)抵質(zhì)押貸款的發(fā)放規(guī)模周期性趨勢(shì)明顯，可總結(jié)為三個(gè)階段。

第一階段為2013年至2017年，這一階段中，碳市場(chǎng)逐步啟動(dòng)，發(fā)展較為迅速。2011年10月，碳排放權(quán)交易地方試點(diǎn)工作正式啟動(dòng)，2013年起，地方試點(diǎn)碳市場(chǎng)陸續(xù)開始上線交易，但整體交易體量較小，全年交易總額僅為2,249萬元。2014年，碳市場(chǎng)活躍度顯著提升，交易額達(dá)4.4億元。2013年至2017年的碳市場(chǎng)復(fù)合增長率達(dá)148%。2014年國內(nèi)首單碳排放權(quán)質(zhì)押貸款由興業(yè)銀行武漢分行向湖北宜化集團(tuán)有限責(zé)任公司發(fā)放。這一階段中碳排放權(quán)抵質(zhì)押貸款作為一種新型金融工具，整體數(shù)量、規(guī)模都較小。

第二階段為2018年至2020年。這一階段碳市場(chǎng)交易額的增速有所放緩，復(fù)合增長率僅為12%，同時(shí)，2018年至2020年碳排放權(quán)抵質(zhì)押貸款基本停滯，與碳市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)一致。

第三階段為2021年至2023年。2021年碳市場(chǎng)迅速放量，較2020年提升顯著，該增長主要受全國碳市場(chǎng)的設(shè)立驅(qū)動(dòng)，2021年全國碳市場(chǎng)交易額占比達(dá)81%。2021年至2023年間碳市場(chǎng)交易額的復(fù)合增長率為33%。2021年碳排放權(quán)抵押貸款從之前停滯的階段中恢復(fù)，且貸款發(fā)放記錄高達(dá)18筆，較之前有明顯提升。2021年至2023年碳排放權(quán)抵押貸款與碳市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)十分接近。

碳市場(chǎng)與碳排放權(quán)抵質(zhì)押貸款相似的發(fā)展軌跡為研究碳市場(chǎng)與碳金融的關(guān)系提供了啟發(fā)，以碳排放權(quán)抵質(zhì)押貸款為例，只有當(dāng)碳市場(chǎng)提供了合理、有效的定價(jià)及充足的流動(dòng)性，對(duì)于銀行而言，碳排放權(quán)才是一種具有吸引力的抵質(zhì)押物。對(duì)于碳市場(chǎng)而言，碳排放權(quán)抵質(zhì)押貸款吸引更多金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入碳市場(chǎng)，促進(jìn)了資金與碳資源配置的優(yōu)化，提升了市場(chǎng)的流動(dòng)性，使碳市場(chǎng)的作用更充分地發(fā)揮。

碳市場(chǎng)與碳金融的挑戰(zhàn)

01

定位上看碳市場(chǎng)的金融屬性未充分發(fā)揮

碳市場(chǎng)的金融功能發(fā)揮不充分主要體現(xiàn)在三個(gè)方面。

首先，碳定價(jià)的有效性有待提升。目前，我國的碳價(jià)雖然已有明顯提升，然而較國際上其他碳市場(chǎng)的價(jià)格仍有差距（見圖二）。不過衡量碳定價(jià)是否有效、合理的方式不應(yīng)簡單以碳價(jià)的高低衡量，而是應(yīng)綜合考慮碳價(jià)與我國整體低碳發(fā)展情況是否適配，從而有序提升碳定價(jià)的有效性。

其次，碳交易量待提升。根據(jù)生態(tài)環(huán)境部數(shù)據(jù)，截至2023年底，中國全國碳市場(chǎng)納入重點(diǎn)排放單位2,257家，覆蓋年二氧化碳排放量約51億噸，占全球二氧化碳排放總量的9.3%，已經(jīng)成為全球覆蓋溫室氣體排放量最大的碳市場(chǎng)。然而，同年中國全國碳市場(chǎng)的交易總量僅為2.1億噸，僅為51億噸總覆蓋量的4%，碳市場(chǎng)的交易活躍度有待進(jìn)一步提升。

最后，碳金融產(chǎn)品的實(shí)踐待提升。碳金融產(chǎn)品的發(fā)展與碳市場(chǎng)是否提供了充足的流動(dòng)性、有效的碳定價(jià)等方面緊密相關(guān)。以碳排放權(quán)抵質(zhì)押貸款為例，碳價(jià)相對(duì)海外市場(chǎng)較低，碳價(jià)相對(duì)傳統(tǒng)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)較大、碳市場(chǎng)流動(dòng)性偏弱等因素使得銀行等金融機(jī)構(gòu)在審批碳排放權(quán)抵質(zhì)押貸款時(shí)需要采取更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)控制措施，故市場(chǎng)主體在開展碳金融產(chǎn)品等新型業(yè)務(wù)時(shí)往往出現(xiàn)動(dòng)力不足的情況。

圖2：全球主要碳市場(chǎng)的碳價(jià)（單位：美元/噸二氧化碳當(dāng)量）

資料來源：世界銀行

02

方法學(xué)上看碳資產(chǎn)的價(jià)值評(píng)估體系不完善

碳排放權(quán)資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估方法學(xué)有待進(jìn)一步優(yōu)化。碳排放權(quán)價(jià)值評(píng)估對(duì)于碳排放權(quán)抵質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)至關(guān)重要，一項(xiàng)偏離實(shí)際的評(píng)估結(jié)果，將嚴(yán)重影響貸款審批決策，增加金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響金融機(jī)構(gòu)開展此類業(yè)務(wù)的積極性。受到多方因素制約，國際上尚未形成一套完善的針對(duì)碳排放權(quán)的價(jià)值評(píng)估體系，目前在實(shí)踐中主要采取的方法有五種，包含三種基礎(chǔ)方法，即市場(chǎng)法、收益法、成本法，及兩種創(chuàng)新方法，即實(shí)物期權(quán)法、影子價(jià)格法，但評(píng)估的有效性依然有待提升。與傳統(tǒng)資產(chǎn)不同，碳排放權(quán)的價(jià)值易受到氣候因素、經(jīng)濟(jì)因素、政策因素、周期性因素等多種因素的影響，碳排放權(quán)價(jià)值評(píng)估難度較大。同時(shí)，由于碳市場(chǎng)的發(fā)展處于初期階段，市場(chǎng)中優(yōu)質(zhì)交易數(shù)據(jù)的缺乏、專業(yè)資產(chǎn)評(píng)估人才的缺失也成為了碳排放權(quán)價(jià)值評(píng)估的阻礙。

03

管理方法上看相關(guān)規(guī)定需進(jìn)一步細(xì)化

碳市場(chǎng)、碳金融產(chǎn)品的各項(xiàng)法律法規(guī)亟待完善。

首先，作為碳市場(chǎng)最重要的元素，碳排放權(quán)的資產(chǎn)屬性尚未明確，目前，國際上普遍將碳排放權(quán)作為一項(xiàng)資產(chǎn)，然而對(duì)于其所屬的資產(chǎn)類別細(xì)分存在爭議，可將碳排放權(quán)視為無形資產(chǎn)、存貨、或是金融資產(chǎn)進(jìn)行劃分。盡快明確碳排放權(quán)的資產(chǎn)類別及其會(huì)計(jì)處理方法減少了法律糾紛產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于市場(chǎng)參與主體管理與開展碳排放權(quán)相關(guān)活動(dòng)具有重要意義。

其次，碳資產(chǎn)擔(dān)保問題缺乏法律依據(jù)。就碳資產(chǎn)是否可抵押、可質(zhì)押的問題，未有法律法規(guī)明確進(jìn)行說明。雖然《碳金融產(chǎn)品》中已明確碳資產(chǎn)可作為抵質(zhì)押物品以申請(qǐng)貸款，但《民法典》中卻未有針對(duì)碳資產(chǎn)抵質(zhì)押的具體描述，故抵押與質(zhì)押性質(zhì)未明確，在實(shí)際操作中易產(chǎn)生法律風(fēng)險(xiǎn)，為了更好地推廣碳資產(chǎn)融資模式，應(yīng)盡快完善碳資產(chǎn)的法律及行政法規(guī)，滿足“物權(quán)法定”的要求，為碳資產(chǎn)融資提供更加堅(jiān)實(shí)的法律保障。

最后，碳金融產(chǎn)品的資金用途脫離“綠色”本質(zhì)。碳金融產(chǎn)品的資金用途是否限制為“綠色”相關(guān)用途？應(yīng)根據(jù)不同碳金融產(chǎn)品的情況進(jìn)行明確的規(guī)范。碳排放權(quán)抵質(zhì)押貸款的用途受到學(xué)界的關(guān)注，《碳金融工具》中對(duì)此類貸款的用途做出了一定的約束，規(guī)定碳資產(chǎn)抵質(zhì)押融資所獲資金原則上用于企業(yè)減排項(xiàng)目建設(shè)運(yùn)維、技術(shù)改造升級(jí)、購買更新環(huán)保設(shè)施等節(jié)能減排改造活動(dòng)，不應(yīng)購買股票、期貨等有價(jià)證券和從事股本權(quán)益性投資，同時(shí)，規(guī)定借款人需確保資金實(shí)際用途與合同約定用途一致?！渡虾Ｊ刑寂欧艡?quán)質(zhì)押貸款操作指引》中，規(guī)定碳排放權(quán)抵質(zhì)押貸款資金將優(yōu)先用于綠色和環(huán)保領(lǐng)域，不得違規(guī)流入房地產(chǎn)市場(chǎng)或其他限制性領(lǐng)域?？梢娞寂欧艡?quán)抵質(zhì)押貸款的用途本應(yīng)是服務(wù)于綠色低碳目標(biāo)，但實(shí)際上合約中資金用途的約定，貸前的盡職調(diào)查、貸后的跟蹤核查等方面的要求都相對(duì)寬松。與此同時(shí)，一些企業(yè)使用碳排放權(quán)與固定資產(chǎn)共同作為抵質(zhì)押物，向銀行進(jìn)行融資，對(duì)于銀行而言，這種組合模式比純碳資產(chǎn)作為抵押物更具抗風(fēng)險(xiǎn)能力，只是組合模式下資金是否用于綠色用途則更加難以保證。未來，在保證“綠色”本質(zhì)的基礎(chǔ)上，鼓勵(lì)企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)更多地參與碳金融或?qū)⒊蔀橄乱浑A段的重要目標(biāo)。

來源： 上海高級(jí)金融學(xué)院（SAIF）